Putin ruikt kansen

Door de aanval van Rusland op Oekraïne is geopolitiek en economisch een geheel nieuwe situatie ontstaan. Dit rechtvaardigt een uitgebreide analyse hiervan en van de gevolgen voor de koersen op de financiële markten. Een degelijke uitgebreide analyse schrijven is echter niet meer haalbaar voor dit rapport en vandaar dat we ons voor nu beperkten tot de gevolgen voor de markten. Daarbij staan de volgende uitgangspunten centraal. Ten eerste is de kans groot dat Putin denkt dat hij z’n slag moet slaan voordat het te laat is. De Sovjetunie is in elkaar gestort doordat het economisch het Westen niet meer kon bijbenen. Dit dreigt komende decennia voor Rusland opnieuw te gebeuren.
 
Het Westen en China zetten vrijwel zeker de energietransitie door, waardoor de behoefte aan olie en gas sterk afneemt. De Russische economie – die in feite toch al niet veel voorstelt – draait grotendeels op de olie- en gasexport. Ook heeft ze totaal niet de capaciteit om op tijd om te schakelen naar alternatieve steunpilaren.
 
Op de kortere termijn bezien is de situatie echter anders. Juist vanwege het vooruitzicht dat olie en gas een veel mindere rol gaan spelen, wordt maar relatief weinig in de productie ervan geïnvesteerd. Al helemaal niet nadat corona uitbrak en de olieprijs zelfs even negatief werd. Door alle monetaire en fiscale stimulering zijn de economieën echter vrij snel van de coronacrisis hersteld en blijft de vraag naar olie en gas hoog. Voor Putin biedt dit nu prachtige mogelijkheden, want niet alleen kan hij veel olie en gas leveren, maar met name Europa is daar ook in grote mate van afhankelijk. Putin ziet nu zijn kans schoon om de Russische macht in de oude Sovjetgebieden deels te herstellen. Het valt dan ook niet te verwachten dat Putin zich plotseling gematigder zal opstellen. Integendeel, de komende jaren zal hij zoveel mogelijk proberen zijn invloed in de oude Sovjetstaten uit te breiden.
 

Kwetsbaar Westen

Ons tweede uitgangspunt is dat het Westen in een zwakke positie verkeert. Rusland is een van de twee grootste kernmachten, zodat militair ten strijde trekken tegen het land geen optie is. Het enige dat het Westen daarom doen, is economische sancties tegen Rusland instellen. Maar hoe doe je dit zolang je zo afhankelijk bent van Russisch gas, olie en andere grondstoffen?
 
Daarbij komt dat Putin nog andere kaarten achter de hand heeft:

• Als het Westen zichzelf toch afsluit voor Russische gas en olie, dan zijn er andere landen die de Russische fossiele brandstoffen graag willen overnemen, bijvoorbeeld China. Rusland komt dus niet zonder inkomsten te zitten (al helemaal niet zolang de energieprijzen stijgen).
• Het Westen kan Rusland afsluiten van kapitaal en chips. Ook hier geldt dat China deze rol van het Westen graag overneemt.
• Door Oekraïne te bedreigen kan Putin een grote vluchtelingenstroom richting het Westen op gang brengen. Het Westen weet zich daar geen raad mee en biedt Putin het voordeel dat het een onderwerp is waarover de Europese landen elkaar gemakkelijk in de haren vliegen.
• Sommige Europese landen zijn veel afhankelijker van Russische import dan andere. Een gemeenschappelijk (hard) sanctiebeleid valt daarom moeilijk van de grond te krijgen.
• Voor Europa is de invoer van LNG in theorie een alternatief voor Russisch gas. De LNG-infrastructuur is daarop vooralsnog totaal niet berekend.
• Putin hoeft maar in geringe mate druk op de ketel te houden om ervoor te zorgen dat het Westen als de dood blijft voor verdere escalatie. Het Westen zal daarom de gas- en olievoorraden voorlopig veel verder moeten opvoeren. De gas- en olieprijs zullen daarom voorlopig eerder stijgen dan dalen.

Stagflatiegevaar

De vraag is wat het Westen in deze situatie moet doen, want:

• Enerzijds, als het niet een duidelijke statement maakt, is de kans groot dat de Russische leider voorlopig met zijn acties verder gaat. Ook zal het de Chinese leider Xi Jinping de mogelijkheid geven zich agressiever op te stellen ten opzichte van de rest van de wereld. Zeker ook ten opzichte van Taiwan. Putin zijn gang laten gaan, kan snel de democratische landen in de wereld ondermijnen.
• Aan de andere kant is het enige wapen dat het Westen in handen heeft het instellen van economische sancties. Deze raken de westerse economieën ook hard; rechtstreeks, maar ook via tegensancties.

 
Onze conclusie is dat we voorlopig grote spanningen tussen Rusland – eventueel ook China – en het Westen zien blijven bestaan. Het Westen zal waarschijnlijk niet anders kunnen dan hierop zware economische sancties instellen die de inflatie aanwakkeren door stijgende grondstoffenprijzen en de westerse economische groei flink raken (stagflatie).
 

Moeilijk monetair manoeuvreren

Stagflatie is voor de ECB en de Fed zeer moeilijk om mee om te gaan, zeker in de huidige omstandigheden:

• Wordt hard op de monetaire rem getrapt, dan kunnen al spoedig de asset prijzen hard dalen. Deze vormen echter veelal het onderpand van allerlei leningen. Grote daling van de asset prijzen leidt daarom al spoedig tot veel minder kredietverlening en daarmee tot veel lagere groei. Gezien de hoge schulden waarmee het Westen worstelt, betekent dit dat lage groei al snel aanleiding vormt voor snel oplopende credit spreads, recessie en een nieuwe kredietcrisis. Aangezien de reserves op monetair en fiscaal gebied al grotendeels zijn verbruikt, valt hiertegen maar weinig te beginnen (anders dus dan in 2009).
• Remt de centrale bank te weinig af, dan kunnen de huidige krappe arbeidsmarkten al spoedig leiden tot het uitbreken van een loon-prijsspiraal. De inflatie valt dan alleen nog onder controle te krijgen door een recessie. 

 
Het vereist dus zeer nauwkeurig manoeuvreren tussen deze twee gevaren door. Er doen zich echter twee belangrijke complicaties voor:

• De centrale banken beschikken slechts over groffe instrumenten waarmee nauwelijks nauwkeurig gemanoeuvreerd kan worden.
• We zijn nog niet van corona af. Waarschijnlijk zal het virus zich de komende kwartalen behoorlijk terugtrekken, maar vanaf het najaar kan het weer oprukken; waarschijnlijk in de vorm van nieuwe mutaties. Dit alles is zeer onzeker, maar kan wel flinke economische gevolgen hebben.

 
 

Krijgt inflatie de ruimte?

De vraag is dus hoe het Westen met de nieuwe situatie omgaat en hoe de fiscale en monetaire politiek reageren. Vaak wordt gesteld dat overheden consumenten en bedrijven moeten compenseren voor de gestegen gas- en olieprijzen. Anders valt de koopkracht zo ver terug, dat de economie in elkaar stort.
 
Hogere energieprijzen moeten dus opgevangen worden door grotere overheidstekorten. We zien dit inderdaad voor een deel gebeuren, maar dit kan alleen maar op beperkte schaal. Anders blijft de vraag naar olie en gas dusdanig hoog dat het voor Putin wel heel makkelijk wordt om de prijs ervan steeds verder op te drijven.
 
Belangrijker is daarom hoe de centrale banken reageren. Wat weegt voor hen zwaarder, lage economische groei of hoge inflatie? Wij verwachten dat de lage economische groei zwaarder zal wegen dan de hoge inflatie, omdat het bestrijden van de inflatie voorlopig haast niet anders kan dan door een recessie te creëren. Het risico is dan echter veel te groot dat een nieuwe kredietcrisis uitbreekt waartegen deze keer nauwelijks iets te doen valt. Daarbij komt dat hogere inflatie het voordeel heeft dat het de schuldenlast vermindert.
 
Ook hier geldt dat het moeilijk navigeren wordt voor centrale banken. De hoge inflatie wordt vooralsnog grotendeels veroorzaakt door hogere grondstoffenprijzen (die oplopende energieprijzen werken wel steeds meer door in prijzen van allerlei andere zaken; dit zet helemaal door als een loon- prijsspiraal op gang zou komen). Aangezien de baten daarvan vooralsnog grotendeels naar het buitenland verdwijnen, kunnen die hogere prijzen beschouwd worden als een extra belastingheffing.
De mindere koopkracht die hierdoor ontstaat, kan de economische groei flink afremmen en daarmee de inflatie gedeeltelijk bestrijden.
 
Hoe dit proces precies zal verlopen, valt moeilijk te voorspellen. Wel weten we dat hoe lager de (reële) rentes en hoe meer geld bij de banken beschikbaar is – en nu zijn de rentes laag en zitten de banken op veel geld – hoe meer consumenten en bedrijven geneigd zijn koopkrachtsverlies te compenseren door meer te lenen. Dit werkt de inflatie dan in de hand.
 

Dalende reële rentes

Dit alles in aanmerking nemend, verwachten we het volgende:

• Het Westen komt spoedig met (meer) zware sancties tegen Rusland. Dit zien we leiden tot hoog blijvende, zo niet nog hogere energie- en grondstoffenprijzen. Tegelijkertijd zal het de economische groei in het Westen omlaagdrukken.
• In eerste instantie zien we dit leiden tot lagere aandelenkoersen en rentes en stijgende credit spreads. De ECB en de Fed zien we een stap terug doen bij hun voornemen om snel de rente te verhogen (niet al te veel, want daarvoor blijft de inflatie te hoog).
• Naarmate de economische groei een behoorlijke tik krijgt, zien we veel overheden reageren met het vergroten van het overheidstekort. Anders wordt het recessiegevaar te groot.
• De centrale banken moeten manoeuvreren tussen recessie en inflatie, maar steeds meer zien we ze de inflatiekant kiezen als de minst slechte optie.
• Als de inflatie hoog blijft, zal dit steeds meer de nominale rentes omhoog stuwen, maar onvoldoende om de inflatie terug te dringen en dus zien we de reële rentes dalen.

 
 

Gevolgen voor de financiële markten

Rentes

In het scenario dat we op dit moment het meest waarschijnlijk achten, zien we de Fed nog altijd in maart stoppen met de opkoop van obligaties en de daaraan verbonden extra geldcreatie. Ook zien we de Fed in maart beginnen met een renteverhoging van 0,25 procentpunt. Zou de centrale bank dit alles niet doen, dan zou ze volledig haar geloofwaardigheid verliezen ten aanzien van de inflatiebestrijding. Dit neemt niet weg dat we wel verwachten dat de Fed daarna voorzichtiger wordt met renteverhogingen; eerst maar eens kijken hoeveel de inflatie verder stijgt en de economische groei afneemt.
 
We achten het daarom goed mogelijk dat de kortetermijnrente dit jaar in totaal vier à zes keer met 0,25 procentpunt wordt verhoogd, terwijl tot voor kort werd uitgegaan van zes à negen keer. Van belang hierbij is dat markten tot voor kort niet alleen uitgingen van zes à negen verhogingen, maar ook van dalende inflatie. Nu lijkt het de kant op te gaan waarbij de rente in de VS vier à zes keer wordt verhoogd, terwijl de inflatie hoog blijft.
 
Aangezien we de inflatie hoog zien blijven, verwachten we niet dat de langetermijnrentes veel dalen en over een tijdje zien we ze zelfs weer stijgen. Zo zien we de rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties – nu circa 1,9% – een tijdlang fluctueren tussen circa 1,75% en 2%, om daarna in de loop van de komende kwartalen geleidelijk naar 2,5% -2,75% op te lopen. Verder verwachten we de komende tijd oplopende credit spreads en na verloop van tijd weer een steilere yield curve. Dit laatste door inflatie waartegen te weinig wordt opgetreden.
 
In Europa zien we de ECB in de loop van dit jaar de opkoop van obligaties grotendeels afbouwen en in de tweede helft van het jaar beginnen met het langzaam verhogen van de rente. De centrale bank zal daarmee echter zeer voorzichtig willen omgaan. De inflatie zal ongetwijfeld in ons scenario veel te hoog blijven, maar de Europese economie wordt door de acties van Putin veel harder geraakt dan die van de VS.

Dit betekent ook dat we de rente op tienjarige Duitse staatsobligaties – nu circa 0,16% – de komende tijd eerst nog tussen circa 0% en 0,25% zien fluctueren, maar daarna zien beginnen aan een stijging richting 0,75% (dit betekent nog altijd geen of nauwelijks stijging van de reële rentes). Dus een tragere rentestijging dan in de VS, omdat de Europese economie meer geraakt wordt door de huidige onrust.
 

Aandelen

Het is voor de aandelen positief dat we voorlopig geen stijging van de reële rentes verwachten. Daartegenover staat dat we de winsten onder neerwaartse druk zien komen te staan door hogere grondstoffenprijzen, lonen en financieringslasten. Daarnaast zien we de koers/winstverhoudingen moeite krijgen met de stijgende nominale rentes, de veranderende orde van de wereldeconomie (inclusief deglobalisering) en de onzekere toekomst voor economie en winsten.
 
Per saldo zien we daarom de aandelenkoersen nog een tijdje onder neerwaartse druk blijven staan, ook al verhogen de centrale banken de rente minder dan verwacht. Bij de S&P 500 index denken we daarom in eerste instantie aan een daling naar circa 3800 (en geen verdere stijging dan circa 4350). Aangezien centrale banken en regeringen alles op alles zullen zetten om een recessie te voorkomen, blijft het neerwaarts risico vanaf 3800 mogelijk beperkt en zou zelfs een herstel van de koersen kunnen optreden (natuurlijk ook afhankelijk van de geopolitieke
ontwikkelingen).
 
Wel verwachten we dat de Europese aandelenkoersen het voorlopig relatief slechter doen dan die in de VS, vanwege de grotere kwetsbaarheid van de Europese economieën. Aandelen in de opkomende landen, waarvandaan veel grondstoffen geëxporteerd worden, kunnen het juist relatief goed doen.
 

EUR/USD

De Amerikaanse economie zien we minder geraakt worden dan die van Europa en de Fed zien we ook sneller en meer monetair gas terugnemen dan de ECB. De VS hebben ook het voordeel dat ze zelf een grote olieproducent zijn. Dit alles lijkt ons voldoende om EUR/USD voorlopig onder neerwaartse druk te houden. Zodra 1,11 doorbroken wordt, is het volgende target 1,08 en daarna 1,05. Rally’s tussendoor zien we niet veel verder gaan dan tot ongeveer 1,13.
 

De Chinese yuan

De yuan is nu een belangrijke vluchtvaluta geworden. Daling ten opzichte van de dollar zit er daarom voorlopig niet in. Behalve als Beijing op de valutamarkt gaat interveniëren. Dit is zeker mogelijk, maar veel eerder om verdere stijging ten opzichte van de dollar te voorkomen dan om deze ten opzichte van de Amerikaanse munt te laten dalen (China moet veel grondstoffen importeren). Voorlopig zien we USD/CNH daarom rondom circa 6,30 fluctueren. Ten opzichte van de euro betekent dit dat we de Chinese munt met de dollar zien mee stijgen. EUR/CNH zien we daarom geleidelijk circa 5% dalen.
 

Goud

Goud zien we voorlopig bij beleggers een veel belangrijkere rol innemen. Het is de beste hedge tegen hogere inflatie en oplopende geopolitieke spanningen. Gunstig is ook dat we de reële rentes voorlopig eerder zien dalen dan stijgen. Bovendien is de goudprijs inmiddels chart-technisch naar boven uitgebroken, hetgeen niet alleen voor de kortere maar ook voor de langere termijn op veel hogere koersen wijst. In eerste instantie op circa $2200, maar op de langere termijn richting $3000. Correcties tussendoor zien we niet veel verder gaan dan tot circa $1900.
 

Overige inflation hedges

Veel grondstoffenprijzen zien we met goud meestijgen. Bedacht moet ook worden dat Rusland en Oekraïne grote exporteurs van granen zijn. Zilver zal waarschijnlijk ook met goud meestijgen, maar misschien iets minder, omdat zilver meer van industriële productie afhankelijk is dan goud.
 
De grote vraag is wat met de onroerendgoedprijzen gebeurt. Stijgende rentes en afnemende economische groei zijn daarvoor negatief. Hogere inflatie daarentegen positief en hetzelfde geldt voor het geval dat de lonen harder stijgen. Laag blijvende of zelfs dalende reële rentes zouden eveneens gunstig zijn voor onroerend goed.
 
Tegen deze achtergrond zien we de onroerendgoedprijzen niet of maar heel weinig dalen, maar ook niet snel verder stijgen.
 
Heeft u vragen over dit rapport? Of over ontwikkelingen in de financiële markten? Of over uw risk management in meest brede zin? Neem contact op met onze onafhankelijke rente-, valuta- en commodity adviseurs. Per telefoon op 030-8201221 of per email icc@icc-consultants.nl.
Bron: https://www.icc-research.com/
 
Disclaimer: Beweringen en meningen, geuit in deze blog/column, zijn de persoonlijke mening van de auteur e/o gastbloggers. Deze staan los van eventuele officiële standpunten van personen, bedrijven of organisaties, dan wel bedrijven en organisaties die expliciet vermeld staan in de gepubliceerde blogs & teksten.
 
De artikelen in ons blog vormen een weerspiegeling van de opinie van de auteur en niet van The Silver Mountain B.V. Deze artikelen zijn bedoeld om u te helpen een mening te vormen over de edelmetaalmarkt en constitueren geen advies. De inhoud is met de grootst mogelijke zorg samengesteld, maar The Silver Mountain accepteert geen verantwoordelijkheid voor eventuele onjuistheden. Alleen u kan beslissen wat de juiste manier is om uw vermogen te beheren.